近期，中國證監(jiān)會(huì)國際司發(fā)布的《境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求》顯示，八馬茶業(yè)被要求補(bǔ)充公司歷次增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格及定價(jià)依據(jù)，以及前期在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的詳細(xì)情況及終止掛牌原因，前期向深交所提交上市申請的具體情況及撤回原因，是否計(jì)劃繼續(xù)推進(jìn)A股上市及具體安排等信息。八馬茶業(yè)于今年1月17日正式向港交所遞交上市申請，此前，其在新三板摘牌后，相繼折戟?jiǎng)?chuàng)業(yè)板和主板IPO。

在消費(fèi)行業(yè)整體承壓的背景下，茶企上市之路顯得尤為坎坷。作為高端茶市場領(lǐng)軍者的八馬茶業(yè)，此番轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股引發(fā)行業(yè)關(guān)注，但其高度依賴加盟商的商業(yè)模式、銷售費(fèi)用居高不下以及市場增速放緩等問題，仍是決定其資本市場表現(xiàn)的關(guān)鍵變量。

A轉(zhuǎn)H：挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻

公開資料顯示，八馬茶業(yè)于2015年12月在新三板掛牌，但在2018年4月主動(dòng)終止掛牌，顯然，其目標(biāo)并不僅限于新三板，而是尋求更高層次的資本市場。2019年7月，公司啟動(dòng)深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板IPO，并接受監(jiān)管輔導(dǎo)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審核過程中對八馬茶業(yè)的行業(yè)定位、盈利模式及加盟模式提出諸多質(zhì)疑，尤其關(guān)注其是否符合創(chuàng)業(yè)板“成長型創(chuàng)新企業(yè)”的定位。經(jīng)過近三年的審核流程，公司最終于2022年5月撤回申請。2023年3月，八馬茶業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)深交所主板并獲受理，但半年后再度主動(dòng)撤回申請。

在A股市場屢遭碰壁后，八馬茶業(yè)決定轉(zhuǎn)向港股，并于2025年初正式向港交所提交上市申請。值得注意的是，當(dāng)前港股市場對消費(fèi)板塊的投資偏好同樣趨于理性審慎，這意味著八馬茶業(yè)需要向投資者更充分地展示其商業(yè)模式的獨(dú)特價(jià)值和可持續(xù)性優(yōu)勢。

首先，加盟模式的可持續(xù)性是投資者關(guān)注的核心問題。根據(jù)八馬茶業(yè)招股書，截至2024年9月30日，公司共有1241家加盟商，加盟商銷售收入占比接近50%。雖然加盟模式能夠幫助企業(yè)快速擴(kuò)張，但在管理上存在諸多隱患，例如加盟商經(jīng)營能力參差不齊、品牌管控難度大以及加盟商利潤空間受限可能導(dǎo)致續(xù)約率下降等。

八馬茶業(yè)的商業(yè)模式高度依賴加盟商，此前A股審核文件顯示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對其加盟體系的可持續(xù)性表示擔(dān)憂。特別是加盟合同中的“退貨條款”引起了關(guān)注。根據(jù)披露的細(xì)節(jié)，八馬茶業(yè)允許加盟商以五折回購方式進(jìn)行退貨。保薦機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)這僅是商業(yè)友好性的條款，且實(shí)際執(zhí)行案例極少。

其次，高企的銷售費(fèi)用進(jìn)一步壓縮了公司的盈利空間。數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年前9個(gè)月，八馬茶業(yè)的銷售費(fèi)用占比均超過30%。尤其是在2024年前9個(gè)月，公司銷售費(fèi)用增長3.37%，而同期收入僅增長0.9%，表明市場推廣投入未能帶動(dòng)相應(yīng)的營收增長。相比之下，茶行業(yè)的競爭對手普遍在研發(fā)方面加大投入，而八馬茶業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率近年來維持在0.5%以下，對此，保薦機(jī)構(gòu)曾回復(fù)，強(qiáng)調(diào)公司作為零售企業(yè)，其研發(fā)設(shè)計(jì)區(qū)別于一般制造企業(yè)，主要體現(xiàn)在對市場的了解、原料的甄選和技術(shù)的積累，而非大額的研發(fā)費(fèi)用支出。公司的研發(fā)模式，包括市場調(diào)研、產(chǎn)品開發(fā)需求確定、配方設(shè)計(jì)、包裝設(shè)計(jì)、樣品評審、品控檢測等環(huán)節(jié)。由于研發(fā)設(shè)計(jì)過程分散并滲透于生產(chǎn)經(jīng)營的各個(gè)環(huán)節(jié)，且相關(guān)人員還承擔(dān)其他產(chǎn)品管理工作，因此未將產(chǎn)品事業(yè)組及品控中心的相關(guān)費(fèi)用計(jì)入研發(fā)費(fèi)用，而是計(jì)入管理費(fèi)用。與主營業(yè)務(wù)為自主生產(chǎn)的茶葉企業(yè)（如瀾滄古茶、中國茶葉）相比，公司研發(fā)人員占比和研發(fā)費(fèi)用率較低，但與經(jīng)營模式類似的零售企業(yè)（如良品鋪?zhàn)印⑷凰墒?、來伊份）相比，公司研發(fā)費(fèi)用率處于合理水平。

此外，庫存管理也是一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年前9個(gè)月，八馬茶業(yè)存貨達(dá)4.61億元，占資產(chǎn)比例26.03%，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)167天。存貨周轉(zhuǎn)較慢，不僅占用大量資金，也可能導(dǎo)致部分產(chǎn)品面臨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是高端茶葉對存儲(chǔ)條件要求較高。

行業(yè)瓶頸：茶企為何難以打動(dòng)資本市場？

八馬茶業(yè)的困境，實(shí)際上是整個(gè)茶葉行業(yè)在資本市場難以突圍的縮影。茶葉雖然是中國傳統(tǒng)文化的重要組成部分，但其行業(yè)發(fā)展仍然面臨諸多結(jié)構(gòu)性難題。

1. 標(biāo)準(zhǔn)化程度低，盈利模式難以復(fù)制

茶葉生產(chǎn)仍高度依賴人工，機(jī)械化程度低，導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性難以保證。此外，由于缺乏統(tǒng)一的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，不同企業(yè)的產(chǎn)品難以進(jìn)行直接比較，這使得品牌溢價(jià)能力有限，企業(yè)難以形成穩(wěn)定的市場競爭壁壘。

2. 行業(yè)增長放緩，高端市場競爭激烈

招股書披露，2019—2023年中國茶葉市場的復(fù)合年增長率為5.1%，預(yù)計(jì)未來五年（2023—2028年）將降至5.0%。與此同時(shí)，2023年高端茶市場前五大企業(yè)的市場占有率僅為6.2%，八馬茶業(yè)雖然排名第一，但市場份額僅1.7%。這一數(shù)據(jù)表明，高端茶市場尚未形成寡頭壟斷，競爭仍十分激烈。

3. 線下渠道依賴度高，成本壓力大

2023年，中國茶葉市場89.3%的銷售額仍來自線下渠道，而八馬茶業(yè)也不例外。盡管公司近年加大線上渠道布局，但線下渠道仍是核心收入來源。這意味著八馬茶業(yè)需要承擔(dān)較高的門店租金和管理成本，同時(shí)受市場波動(dòng)和消費(fèi)疲軟的影響較大。

八馬茶業(yè)的港股上市之路，雖然避開了A股市場對茶企的嚴(yán)格監(jiān)管要求，但仍需面對自身商業(yè)模式的挑戰(zhàn)。從加盟體系的可持續(xù)性、高額銷售費(fèi)用的消化，到市場增長放緩以及品牌溢價(jià)能力的不足，八馬茶業(yè)的前景仍然存在諸多不確定性。即便成功進(jìn)入資本市場，茶企仍可能面臨盈利壓力和市場估值難題。2023年12月22日，瀾滄古茶在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市，成為中國普洱茶IPO第一股，但在上市第二年交出一份虧損“成績單”：瀾滄古茶近期公布業(yè)績預(yù)警，預(yù)計(jì)2024年股東凈虧損約為0.96億元—1.2億元。

校對：劉榕枝