機(jī)構(gòu)指出，2025年城燃公司管道氣成本較2024年維持相對平穩(wěn)，成本波動將主要源于進(jìn)口LNG價格變化。當(dāng)前國際天然氣價格維持相對低位，隨著后續(xù)順價繼續(xù)推進(jìn)，城燃公司毛差有望進(jìn)一步回升。從行業(yè)發(fā)展階段來看，城燃逐漸步入成熟期，紅利價值較以往更加凸顯。

核心邏輯

1.預(yù)計2025年全國城燃采購成本下行。從2023年天然氣產(chǎn)量結(jié)構(gòu)來看，中石油占比58%、中石化占比17%，合計占到全國產(chǎn)量的75%。結(jié)合前文結(jié)論，中石油2025年度合同提價3分、中石化2025年度合同降價9分；中石油和中石化的合同量綜合價格預(yù)計持平。同時，觀察到中石油和中石化對于市場價格下行的預(yù)期，中石油在2025年合同的調(diào)峰量中將上浮比例由上一周期上浮100%降低至上浮90%、中石化直接將基礎(chǔ)量價格上浮比例下調(diào)。隨著俄烏局勢緩解，供給擔(dān)憂減弱，預(yù)計2025年全國城燃采購成本將下行。

2.燃?xì)庑枨蠼Y(jié)構(gòu)因氣電及LNG重卡領(lǐng)域用氣量增長而改變，客戶定位差異使得城燃公司受益于行業(yè)需求結(jié)構(gòu)變化帶來的售氣量增量較小，本輪復(fù)蘇中龍頭城燃銷氣量增長勢頭偏弱；展望2025年，傳統(tǒng)需求復(fù)蘇、“一城一企”政策推動等助力龍頭城燃售氣量增長或有適度提速；毛差修復(fù)、氣量增長等助力城燃業(yè)績重拾增長，同時龍頭城燃公司估值普遍處于歷史底部，配置性價比突出。

3.自由現(xiàn)金流改善，股息價值凸顯。經(jīng)營現(xiàn)金流改善疊加資本開支放緩，城燃公司自由現(xiàn)金流有望提升：1）盈利結(jié)構(gòu)優(yōu)化，經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定性提升：接駁承壓背景下，城燃公司通過雙端布局（C端打造以廚房產(chǎn)品、安防產(chǎn)品為主的智慧生態(tài)圈+B端發(fā)展綜合能源業(yè)務(wù)）積極發(fā)展增值業(yè)務(wù)；隨著增值業(yè)務(wù)發(fā)展，城燃公司盈利結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定性提升：天然氣銷售、增值業(yè)務(wù)（存量客戶業(yè)務(wù)，現(xiàn)金流可持續(xù)）盈利占比提升，接駁業(yè)務(wù)（增量客戶業(yè)務(wù)，僅貢獻(xiàn)一次性現(xiàn)金流）占比下降。此外，營運(yùn)資金管理提效有望進(jìn)一步增厚城燃公司經(jīng)營現(xiàn)金流。2）資本開支放緩：天然氣消費(fèi)增速放緩的大背景下，全國城燃版圖基本形成，競爭格局較為穩(wěn)定；后續(xù)代表性城燃公司收購開支有望處于較低水平，資本開支節(jié)奏趨緩。參考老牌城燃龍頭香港中華煤氣歷史分紅趨勢，判斷當(dāng)前位置龍頭城燃公司分紅比例仍然具備提升空間，股息價值值得期待。

利好個股：

華源證券建議關(guān)注：華潤燃?xì)?、昆侖能源、新奧能源、中國燃?xì)獾取?/p>

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《國君能源運(yùn)營｜燃?xì)猓簭某砷L到紅利，城燃行業(yè)價值重構(gòu)》

《華源證券公用事業(yè)2025年第10周周報：兩會新增能源表述，兩桶油管道燃?xì)舛▋r出爐》

《東吳證券燃?xì)猗蛐袠I(yè)點評報告：中石油合同價微增、沿海價格下降，中石化合同價下降，預(yù)計2025年城燃采購成本下行》

《中信證券燃?xì)猓M(fèi)結(jié)構(gòu)變遷，行業(yè)重回正軌而城燃增長溫和》

校對：趙燕