基本面如何變化，決定了這一次行情可以走多高，走多遠。

美股回調(diào)依然在繼續(xù)

今年才過兩個月，我們沒有想到的是，全年逆共識的交易，已經(jīng)如火如荼了。

我們對比一下美國以外的市場和美國市場。

過去這么多年，美國以外的全球市場每一次見頂，基本上都在同一個位置，尤其是在2007年11月份和2021年6月份，非常顯著。

美國市場見頂曾經(jīng)是和美國以外的市場同步的，2007年11月，美國市場占全球市場的市值占比大概不到20%。但在美國科技七巨頭起飛之后，美股在全球市場占比越來越高，現(xiàn)在大概占一半，甚至超過一半。

美國在全球市場的權(quán)重不斷上升之后，美國市場見頂時間就比美國以外全球市場見頂?shù)臅r間要慢。

所以，在去年末的時候，我們提出，在未來3~6個月，美股會出現(xiàn)一個非常顯著的回調(diào)。沒有想到，運行到今年2月份，也就是大概三個月左右，納斯達克從最高點已經(jīng)回調(diào)了大概10%。雖然這兩天會有技術(shù)反彈，但是這個回調(diào)依然在繼續(xù)。

中美經(jīng)濟周期出現(xiàn)背離

美國經(jīng)濟周期，是以科技投資推動的。美國制造業(yè)在上世紀80年代占美國經(jīng)濟的35%~40%左右。

中國加入WTO之后，美國制造業(yè)比重開始下降。今天，美國制造業(yè)比重占美國經(jīng)濟大概是10%~12%。

中國經(jīng)濟很快將切換到這樣一個增長模式。

我有一個周期理論，可以用量化模型計量宏觀周期運行方式。基本上每一個宏觀短周期大概3~4年。每3~4年，大量宏觀數(shù)據(jù)有規(guī)律地、向同一個方向以既定的節(jié)奏運行。每3~4年，它從低點到高點再回到低點，非常有意思。

我們用半導(dǎo)體行業(yè)數(shù)據(jù)做指標，去年四季度，美國半導(dǎo)體周期開始見頂回落。但當時標普是不斷創(chuàng)新高的。現(xiàn)在標普已經(jīng)從新高往下走，這個演繹會越來越明顯。

開始下跌的時候，絕大部分人是將信將疑的，沒有人會相信這么強的市場會往下——曾連續(xù)走了十幾年，漲了十倍，主題層出不窮，最新的主題就是AI。

在美國半導(dǎo)體周期往下走的時候，中國經(jīng)濟周期開始和美國的經(jīng)濟周期背離。中美經(jīng)濟周期這么多年一直以同樣的節(jié)奏此起彼伏。一直到去年四季度，中國的經(jīng)濟周期才開始恢復(fù)，而美國的經(jīng)濟周期開始見頂回落。這就是今年逆共識交易最好的例證。

港股趨勢會自我強化，從科技股輻射向其他板塊

年初以來，中國市場是全球表現(xiàn)最好的市場，沒有之一。而美國應(yīng)該是全球表現(xiàn)最差的市場。

中國經(jīng)濟周期的修復(fù)，或者說是中國市場周期的修復(fù)，已經(jīng)開始了。

港股恒生科技已經(jīng)漲了30%多，今年南下買港股的“北水”，2月份已經(jīng)累計超過了400億美元。2024年全年，南下買港股的資金只是在1000億美元左右。也就是說，我們兩個月干完了去年小半年的活。

恒指已經(jīng)突破了去年年底的目標價格。在這樣的技術(shù)突破之后，我們有理由相信，這個趨勢的形成會自我強化。

不僅僅是恒生科技板塊，科技板塊的效應(yīng)會向外輻射到其他消費板塊。

比如說這兩天的奶茶股票，它上市的時候凍結(jié)了1000多億港元資金。整個香港市場在年份不好的時候每天成交額可能就800億港元。年頭稍微好一點的時候，比如今年1月份開始回暖的時候，整個港股一天的成交量大概是2000多億港元。

但是，一個奶茶股就凍結(jié)了1000多億港元資金。上市之后，這個股票表現(xiàn)得非常優(yōu)異。

所以，輻射效應(yīng)開始從科技板塊向外輻射。

宏觀格局的變化，我們還是要關(guān)注的。宏觀周期的波動，也就是我們說的基本面如何變化，決定了這一次行情可以走多高，走多遠；決定了恒指會不會回到3萬點，A股能不能突破4000點。

中國股市獲得了新資金流的回流

西方對于中國經(jīng)濟發(fā)展模式最大的詬病就是，中國人不消費。中國消費占GDP比重，是同等發(fā)達水平國家里最低的。中國消費占GDP大概是40%。

但是，如果我們把這個世界分成兩組國家，一組是生產(chǎn)者，一組是消費者。消費者就是美國這樣的國家，生產(chǎn)者就是以中國為首的新興市場國家。

同時，我們把經(jīng)常賬戶和GDP的比例，作為這一些國家的宏觀儲蓄率。我們看到，生產(chǎn)者的宏觀儲蓄率和消費者的宏觀儲蓄率，正好是一個鏡像。

就是說這個世界上，我們勤勞地生產(chǎn)，美國和發(fā)達國家拼命地消費。

一直到最近，中國宏觀儲蓄率開始下行。

表現(xiàn)出來的就是，中國的宏觀儲蓄率不再成為彌補海外儲蓄不足的一個最重要的動力。所以很可能，去年下半年，尤其是去年四季度之后到現(xiàn)在，資金流向發(fā)生了變化。

到了今天，中國股市獲得了新的資金流回流的影響，可能是我們過去幾年出口賺來、滯留在海外的美元，這些資金都會因為中國股票市場回暖、投資預(yù)期改變，而重新回來。

現(xiàn)在很多海外的長線基金，對于中國市場還是將信將疑的態(tài)度。畢竟這一波跑得太快了，兩個月干了去年大半年的活；畢竟一些主要科技股超買指標達到了有數(shù)據(jù)以來最高的水平。這些都告訴我們，短期可能會遇到一些阻力。

沒有一個資產(chǎn)價格、一個市場，是一條直線漲上去的，它總是在波動中前進。經(jīng)濟學(xué)家熊彼特說得好，波動就是進步。

今年我們有了一個非常好的開年，尤其是在DeepSeek的帶動下，讓市場對于中國科技發(fā)展前景展開了重新的思考。

全國兩會和去年9月份以來的一系列會議都顯示，政策對于科技的發(fā)展、對于民營企業(yè)、對于中國市場的重振，進行一系列的支持。我們已經(jīng)有了一個好的開局，我相信，今年也會有一個好的結(jié)果。

（作者系思睿集團首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）