在港股市場持續吸引南下機構淘金熱潮中，南方基金國際業務部負責人、基金經理惲雷表示，投資者參與港股的過程中需要深刻理解港股市場與A股具有天然不同屬性，需要時刻保持理性和警醒，充分準備好應對風險的措施，“先學會做基礎題再嘗試做附加題”。

券商中國記者注意到，隨著港股市場吸引力的重大變化，A股基金經理正越來越多的把目光聚焦到港股上市公司，甚至港股重倉股在A股基金十大重倉股席位中，也頻頻呈現出半壁江山的新現象。使用A股市場的投資邏輯施展于港股市場的策略，在惲雷看來可能會遇到業績回撤的重大風險。

惲雷接受券商中國記者專訪時認為，投資者關注人形機器人、AI的天馬行空、星辰大海，有著美好的愿景，但投資不能僅僅依靠想象力，投資也不是不考慮出價是否合理的“選美”，在成長股的投資中，很難在早期能夠預測哪個公司最終能勝出，往往我們在選擇成長股的過程中會高估對創新技術的理解，會高估對企業商業模式的認知，從而高估自身對未來的判斷能力。想要提高成長股的投資勝率，反而需要基金經理在職業的早期多去研究已經長大的企業，不斷復盤為什么是這些企業最終剩者為王。所以相較難度系數更高的附加題——成長股，作為初級基金經理來說，更需要重視基于企業自由現金流的基礎題——價值股。

A股/港股市場定價體系獨立 流動性稀缺需承受更高風險溢價

“坦率說，港股市場也有很多‘坑’”，雖然港股通自2014年開埠以來已接近11年，但對于并非深度參與港股市場的南下投資者而言，有些“坑”并非完全知曉。，尤其是對于習慣于A股市場投資邏輯的參與者而言，進入一個相對陌生的離岸市場，首先需要全方位了解這個市場的風險。”惲雷開門見山的告訴記者。

作為南方基金國際業務部的負責人，基金經理惲雷認為，港股市場和A股市場在投資角度和審美上有非常大的差異，很多在A股的定價方法和審美策略，在港股市場可能面臨失效甚至吃虧踩雷的現象。比如，南下的投資者經常以A股市場的估值作為參照系，去看港股更為便宜的標的，或者關注同一家上市公司所出現的A/H折溢價。

“實際上，專業的港股基金經理不怎么看這個指標，由于兩地市場的股份無法轉換，同時兩個市場的定價體系不同，投資者結構也不同，考慮到港股通紅利稅的影響，很難采用A/H折溢價來看，可能這個指標在極值上確實有一些參考意義，但A/H折溢價拉得特別大的時候往往是A股漲太多，而不是這家公司在港股太便宜”。

他說，港股是非常重視基本面，長期依靠企業內在價值來定價的市場，與A股市場流行的依靠宏大敘事的主題投資不同，港股市場較少具有可持續性的主題投資。最核心的原因是A股市場流動性和港股市場不同，兩地市場的交易機制也有所差異，A股市場每天成交額1萬億、1.5萬億，港股市場每天成交額1000-1500億，兩個市場的流動性將近10倍差異，會使得兩地市場資產定價的有效性有所差異。當然在流動性好的時候，港股市場也偶爾會產生一些主題性的投資機會，但由于港股市場是雙邊市場，階段性的主題炒作，很快會被雙邊交易規則迅速糾偏。

“我很慶幸2015年入行公募時先從港股市場開始研究，半開玩笑地說，我自己覺得大部分公募研究員或者新人基金經理，都可以在港股這樣的市場環境中多感受下，港股市場因為流動性相對稀缺，也因此市場定價中的價值發現功能沒有那么有效。有的時候，公司基本面再好也會讓人無可奈何，在這樣的市場環境中也充分體現出了二級市場的復雜性，能夠幫助初級的投研人員從一開始就建立起風險管控以及組合管理意識”惲雷認為，如果在港股采用ALL in一個賽道的打法，可能會面臨較大的回撤風險，港股的投資策略重在平衡、用組合去應對相對復雜的市場環境。

基金經理操的心可能確實會多一些，不僅僅要關注港股公司的基本面，同時也要關注資金流向變化以及留意外圍市場潛在的沖擊，畢竟港股市場是離岸市場，當然過去這兩年，離岸市場在岸化的進程在一些標的上確確實實正在發生。

像A股這樣的在岸市場，流動性充沛，參與者眾多，因此基本面良好的公司更容易被投資者挖掘，然后被快速充分定價。但在港股市場資產定價往往沒有那么有效，其實給了投資人在底部仔細研究公司，耐心挖掘潛在投資標的的機會。當然機會和風險也是同時存在的，由于市場定價相對沒有那么有效，也使得過去三年外資不斷流出的環境中，很多外資持倉占比較高的港股公司基本面向上，股價卻出現了較大的回撤。

他舉例說，2012-2021年若買入某頭部互聯網公司并持有10年，接近10倍收益，這看起來當然讓投資者很舒服，但是2021-2024年該公司股價幾乎快腰斬了，公司還是那個公司，甚至公司的競爭壁壘以及自由現金流的創造能力還在不斷增長，從某種程度上而言，除了公司的基本面，流動性以及外圍市場的變化對港股公司的定價也起到非常重要的作用。

惲雷也和券商中國的記者詳細闡述了為什么流動性對于市場定價效率起了重要作用。在流動性充沛的市場中，風格因子都能有所表現，只不過可能階段性“活躍度”不一樣。相反，在流動性不怎么充分的港股市場，往往風格因子無法做到被流動性雨露均沾，成長因子表現好的時候，價值因子則表現較差，反之亦然。這也是為什么港股市場的動量有的時候由市場中的成長股來驅動，有的時候則由價值股來驅動的底層原因。因此，要應對這樣一個復雜多變的市場對于絕大部分基金經理來說并不容易，需要有足夠廣的能力圈，多元化組合的收益來源，這也是在港股市場中保持組合韌性，實現穩定收益的一種應對方式。

所謂多元化組合收益指的是組合的收益可以來自于以高股息為代表的深度價值策略，也可以來自于高質量公司為代表的價值成長，同樣也可以來源于香港市場中獨有的負beta資產——香港本地的公用事業公司。當然在學習同行優秀港股基金經理的時候，讓惲雷豁然開朗發現第二種方式來應對流動性相對稀缺的港股市場，即投資組合不斷在市場中輪動來捕獲當期最強的動量(momentum)。惲雷說港股市場可以觀察到很有意思的現象，很多資產非常便宜卻無人問津，但同時存在部分當期最熱門的資產估值水平又非常昂貴。這也給了主動基金經理通過不斷翻石頭在中長期去獲得“超額收益”的機會。

機構屬性決定投資目標 理性看待機構投資者行為

公募資金持續南下的背景下，港股市場瘋狂上漲背后的定價邏輯是否發生了重大變化，在熱門賽道和明星股的持續上漲中是否保持了理性？

考慮到流動性不太充裕的港股市場對資金流向高度敏感，而外資體量在港股市場中仍然影響力較大，惲雷認為可以觀察不同屬性的資金審美偏好所帶來的投資策略上的差異。他分析認為，港股對外資而言仍然是離岸市場，這類資金若考慮注重高股息為主的股東回報類資產則更加偏好本國市場的優質標的。

這也使得港股市場上的外資機構，更加傾向于采用在美國市場或者歐洲市場普適性較強的質量成長策略，即選擇自由現金流高質量增長型高競爭壁壘龍頭公司。對于南下資金而言，尤其是對于保險機構等低風險中長期資金而言，港股市場中的不少中資公司由于行業進入成熟期提供了較為豐厚的股息水平，可以緩解境內長端利率下行所帶來的利差損風險。因此，南下資金在過去兩年反而在外資持倉占比較少的公司上獲得較為豐厚的收益。

“當然也不要盲目認為機構投資者在南下投資港股的時候會更理性，市場中也有不少投資行為可以解讀成趨勢交易，這些資金可能在股價趨勢形成后持續買入將公司的估值推升到泡沫化。同時，港股公司對業績的市場預期高度敏感，業績以及公司短期指引都會對公司短期股價有所影響”。

眾樂樂不如獨樂樂 投資先從“基礎題”開始

雖然當前港股市場中AI相關公司極為火爆，但惲雷認為投資中時時刻刻充滿了“噪音”，理性的投資人需要把市場中的機會分成“基礎題”與“附加題”來對待，他會在投資中優先選擇對委托人來說風險收益比更高的“基礎題”。

“投資者關注人形機器人、AI的天馬行空、星辰大海，有著美好的愿景，但投資股票不能僅僅依靠想象力，不考慮估值高低去‘選美’，而是盡量恪守自身的能力圈，同時保持對這個世界的好奇心。很多情況下，其實很難預料星辰大海的‘附加題’，未來是什么樣子。”惲雷認為，如果把股票市場中的投資風格按照成長和價值區分，可以發現靜下心來選擇做對基礎題的人是少數。可基礎題的分數和附加題的分數其實沒有本質區別。我們經常聽到上市企業說要堅持做難而正確的事情，可也許絕大部分難的事情其實是基礎題，甚至太過基礎，以至于往往被人忽略。

“二十年前，體育鞋服行業也是新興成長型行業，20多年前還是初中階段，在CCTV5體育頻道，經常看到幾個體育服飾品牌，我想當時真的沒人能想到二十年后，這幾家公司的發展出現了巨大的分化。”

“我想很少有人能在二十年前就精準預判哪家公司可以成長為四家中市值最大的企業。但是，如今我們把這些企業當成案例去復盤學習的時候，確實可以在早期看到很多軟性或者隱性的因素對企業的長期發展起到了重要的作用，比如是否為社會不斷創造價值，董事長的格局眼光，組織架構穩定性以及善良正向的企業文化”惲雷認為，要對行業或者公司的未來有一些模糊的預判，需要不斷地積累人生的閱歷，不斷復盤研究已經長大的公司，思考為什么是這些公司實現了成長。

真正的成長股并不是基于兩三年趨勢的“景氣投資”，成長型的公司就像一個人一樣，即使身處逆境也能持續不斷迭代，能夠長周期實現穩健的增長已經實屬不易。成長股的投資現狀是難度非常大，它考驗的是投資者前瞻性的眼光，對公司商業模式的認知，對管理層格局的人性洞察，以及對企業文化和管理的理解。

雖然南下資金不斷涌入新概念、新技術、新經濟賽道上，尤其是AI大模型與人形機器人，但惲雷對相關熱門賽道的投資保持著克制與冷靜，他認為無論是在A股市場還是港股市場能長期堅持下來更為重要，考驗的是風險控制以及穩健盈利的能力。更應該做力所能及的選擇，清楚的知道自己的能力邊界，世界上有很多東西你都不懂，但可以不斷學習。先把基礎題做好，把投資的能力圈收窄到長期可以穩健產生自由現金流，并且積極回報股東的公司上。

“受人之托管理資產本質是服務業，只不過我們是通過產品接觸客戶，資產管理的目的是給客戶穩健掙錢而不是比排名，占據各大排行榜，給客戶掙錢的排行榜除外。主動投資是投研人員長期耕耘，歷經挫折磨煉，不斷迭代進步，最后修成的正果。對自己坦誠很重要，需要知道自己為客戶掙得是什么錢，是主題投資帶來的交易收益，還是產業趨勢所帶來的景氣投資，還是你選擇的企業通過自身產生的自由現金流所帶來的回報。”惲雷認為，以低估值買入具有較強現金流回報的資產，不一定能在短期給你帶來多高的回報，但生活上的幸福都來自于低預期，投資也一樣。

惲雷反問，如果是自己的錢，還會不會在熱門概念股、估值很高的時候進一步下注追求更高收益呢？如果是自己的錢，投資人還會不會對自己苛刻，不計風險去押注市場中的機會呢？他強調，做投資是逆人性的，經常會在孤獨中自我拉扯，也是不斷學習，不斷反省的過程。對于投研人員來說，技術能力上的差異都可以通過時間來抹平，但初心決定了彼此的終點，無法改變。

責編：劉藝文

校對：祝甜婷