2月6日，在權益市場回暖之際，中證轉債指數再次突破前期高點，并刷新2022年8月以來紀錄。

中證轉債創階段新高，不僅彰顯了轉債市場的強勁復蘇，也進一步凸顯了轉債作為兼具債性與股性投資工具的獨特韌性。Wind數據顯示，自2024年9月以來，在多重利好因素的推動下，中證轉債指數呈現出顯著的回暖態勢，其間累計漲幅接近17%。

在退市或違約等風險擾動減少的情況下，轉債市場表現的韌性較強，投資者對轉債市場的信心增強。市場分析人士指出，隨著經濟的持續復蘇和政策的持續加碼，轉債市場仍具有較大的投資價值。

中證轉債指數創階段新高

在經歷了前期估值持續壓縮后，轉債市場自2024年9月以來出現明顯修復。中證轉債指數曾一度跌至360點附近，但在多重利好因素的推動下，中證轉債指數持續震蕩攀升，2月6日一度上漲超過424點，創下2022年8月以來新高。

中證轉債指數創階段新高的背后，是前期低價券罕見的大面積錯誤定價加上機構重新入場的結果。2024年6月至8月，在轉債違約、退市等風險頻頻出現的背景下，轉債市場價位結構來到了非常極端的水平。當時，約半數轉債跌破債底，投資者甚至質疑純債價值（債底）作為轉債定價錨的有效性以及計算的科學性。

而隨著2024年9月底以來，正股情緒好轉，投資者的擔憂也開始淡化，基于債底修復或者基于面值修復成為轉債市場估值修復的重要選項。

據華西證券研究，受益于純債歷史級別行情，債市機構早已完成年內考核要求，疊加權益類資產波動收斂，保險機構2024年11月便已經開始增配轉債，體現為轉債估值韌性凸顯。同時，社保基金也開始積極增配轉債。

值得注意的是，企業年金前期因近年來轉債市場信用風險發酵，減倉轉債規模明顯。華西證券認為，在公募主動提倉位能力有限的情況下，企業年金作為轉債市場第二大機構持倉力量，或正在重新入市。由于增量資金風險偏好有限，低價品種得以再度顯著跑贏中高價品種。

在上證指數持續震蕩之際，中證轉債指數突破2024年10月8日高點并創階段新高。轉債估值上行的背后，不僅是機構重新配置的結果，同時也蘊含了投資者對后續權益市場的預期。中信證券認為，進入2月后，中國資產重估敘事在形成，“春季躁動”進入加速階段，交易更加極致，港股的流動性改善空間邊際上優于A股，行情重心更偏港股。

又到了“幸福的煩惱”階段

轉債估值回升后，提前贖回的可轉債逐漸增多。Wind數據顯示，自2024年10月以來，已有37只轉債因觸發提前贖回條款被強制贖回，并已在交易所摘牌。2025年以來，蘇州銀行、迪貝電氣、卡倍億等上市公司發布了提前贖回相關公告。

值得一提的是，目前轉債市場的價格中位數已修復至120元上方，意味著轉債市場觸發提前贖回條款的概率提升。“可轉債的主流退出方式主要包括贖回和轉股，其中贖回又分為到期贖回和強制贖回。”銀河證券固收分析師劉雅坤表示，隨著權益市場回暖，高價轉債數量、規模占比升至高位，強贖條款博弈空間增大。

轉債強贖的目的主要是發行人為了避免到期兌付、利息償付等，促使投資人轉股。由于贖回價一般來說是轉債面值加當期應計利息，低于轉債的轉股價值，因此投資人傾向于賣出或者轉股，同時隨著強贖日的臨近，轉股溢價率逐步壓縮至0%。

劉雅坤認為，影響發行人強贖意愿的因素包括發行人促轉股意愿、評級、期限和余額等。1.未轉股比例和轉股稀釋率更低的轉債更容易被強贖；2.在大股東及管理層未減持完轉債前，強贖可能性較低；3.償債能力相對弱的低評級轉債強贖可能性更高；4.余額較低、即將到期的轉債強贖可能性更高；5.從行業角度來看，本輪強贖多為電子、計算機、電力設備和通信等行業內公司發行的轉債。

轉債市場吸引力有望增強

可轉債具有獨特的收益風險特征，具有收益“上不封頂、下有托底”的特點。隨著近期可轉債強贖占比上升，市場存量規模逐步縮小，為存量可轉債提供了估值提升和增量資金入場的機會。

華西證券認為，隨著正股可能迎來政策博弈真空期，同時綜合考慮多空雙方均缺乏明確支撐，正股進入區間震蕩的概率增加。轉債因具備進可攻退可守的特質，或迎來更好的發揮空間。從板塊來看，轉債行業依然輪動較快，同時轉債行業分布確實與正股錯位明顯，“重倉位優于猜行業”的狀態或將延續。價位結構方面，隨著低價券估值的再度修復，中等價位轉債再度成為市場主流。需要注意的是，中等價位個券之間的估值差異化較大，當中估值較低的轉債更加契合負債端機構較為偏好的“雙底”策略，或成為下一輪修復的優先項。

國泰君安指出，轉債當前處于估值較高階段，但并不代表相關品種的彈性完全被壓制，核心還是要看后市權益市場的空間。

國泰君安表示，科技相關的主題轉債有較強催化，春節前DeepSeek模型發布引發了市場的廣泛關注，包括算力、計算機等在內的多個相關行業都有涉及。當前的技術革新是持續不斷迭代的，科技板塊相關轉債將會在未來較長一段時間內值得關注。

校對：劉榕枝